先锋领航首席投资官:天量刺激计划 最后谁来买单?

本文来自:第一财经

第一财经顶级投资人栏目邀请了先锋领航首席投资官Greg Davis先生进行了线上专访,以下全文均转载自第一财经。


顶级投资人本期嘉宾是先锋领航,也就是Vanguard的首席投资官Greg Davis。先锋领航来自美国,截至今年三月底,管理的资产达到7.5万亿美元,排名全球第二,是全球资管行业当之无愧的领头羊。先锋领航所倡导的低成本、多元化、简单化投资原则对整个资管行业的近几十年的快速发展产生了极其深远的影响。Greg Davis在先锋领航工作了超过21年,2017年6月开始担任公司首席投资官。


以下为文字实录:


非常感谢你参加顶级投资人节目。请问您今天在哪里?


尹凡你好,感谢你今天的时间。你可以看到我这里天色还早,阳光也好。我现在在美国东海岸宾州先锋领航总部,费城城外。


最近,我们看到美国市场出现了一些不寻常的疯狂现象,从GameStop到最近的Archegos,那么,我们能从这种不寻常的疯狂中吸取什么教训?我们是否需要在自由和监管之间找到更好的平衡?


这是一个非常好的问题,这个市场是动荡的。在全球金融危机期间,我们在房地产领域看到了这种情况,但我们并没有看到GameStop或Archegos时,出现溢出效应。但目前金融系统面临潜在风险的可能性较低。这主要是因为银行储备着大量资本,以确保金融系统足够坚挺。另外大规模的货币和财政支持政策让美国乃至全球都受益,所以如果出现一些对市场乃至经济的重要冲击,这些支持政策也会起到作用。


你提到政府的支持政策。现在最令人担忧的是,在疫情之后,在发达市场十几年没有出现的通胀是否会卷土重来?


更高通胀的风险在明显上升,但在短期内,我们认为它由两个对投资者有利的主要因素推动。首先是基数效应。其次是经济强劲复苏与更高的增速。但我们的研究最终显示,通胀预期与实际通胀有一些反哺循环。所以当你看到实际的通货膨胀,人们就会预期会有更厉害的通胀。这时通胀预期就抬头了。不过大家都非常有信心,认为当通胀上升,央行有适当的工具和程序,能够通过在货币政策方面采取更严格的限制来抵消通货膨胀的上升。所以我们不认为这是一个重大的风险。我们相信,通胀预期和通胀将略有上升,但幅度不会很大。


所以你认为近期的价格攀升不会失控。


是的。


不过我们同样会担心政策支持的规模,我们看到最近的1.9万亿的刺激计划。我们马上还会看到2-3万亿的长期基建刺激计划,这对于市场、对于投资着来说意味着什么?


我认为显然更多的财政支出会导致通胀预期,而随着时间的推移,通胀预期将流向物价。但这实际上取决于财政支出的类型。因此,我们认为刺激性支出不太可能推动通胀,因为它填补了经济的缺口,而且从本质上来说,它往往是短暂的。另外必须记住的是,当你有一个大型的基础设施计划,需要花很多年时间才能把这个计划付诸实施。我们预期这个基础设施计划可能需要10年时间才能完全实施,并且至少三到四年后才能投入第一笔资金。因此,我们认为,它会在短期内导致显著的通货膨胀是过虑了。


但有些经济学家,比如Larry Summers,就警告称支持政策的规模太大了,也许比市场真正需要的多得多。


我们的经济,现在全球的经济都受到损害了 对吧?我们现在仍然在试图从疫情中走出来。但现在仍有很多不确定性。如果你看看目前的情况,大部分刺激计划发出去的钱,至少从财政的角度来看,很多都被存下来了。人们越来越保守。你不会看到通货膨胀的大幅上升。我认为很多人,由于仍然存在很多不确定性,他们将发的钱存起来或偿还债务,而不是出去消费。


为了应对疫情,来自全球央行和政府的支持政策是一个前所未有的实验。你怎么预测实验结果? 我的意思是当事情结束后,谁来买单?


我认为这确实是大多数经济学家和市场参与者试图弄清楚的一个大问题。我们有着低得令人难以置信的利率。只要经济增长大于你支付的利息水平,随着时间的推移,你就能摆脱债务负担。这些都是关键。但如果你处在一个经济增长缓慢的环境中,你继续发行大量债券,最终这将是问题。关键点是,这里有一个临界点,但还不清楚那个点在哪里。最终,总会要承担后果,这只是一个何时发生的问题。


你(三月初)对媒体说,美国股市有一点点高估,但不是整体高估。所以能不能详细聊一下。


当然,自上次说那个话之后,美国股市变得更高估了,所以现在我想说它离我们认为的公允价值更远了一点。不过在低利率环境下,你期望市盈率会更高会不足为奇。现在,我想说的是,尽管我们认为美国股市有点被高估了,但美国以外也可以投资,因此如果你看国际市场,他们的估值比美国市场更合理。即使你在美国市场,如果观察得更仔细的话,比如比较一下价值股和成长股,我们的观点是价值股。


我们看到近期价值股的表现好于成长股,这会打破成长股表现好于价值股的多年趋势吗?


这是个价值百万美元的问题。我们的研究表明,价值股的成长指数的公允价值远高于当前水平。因此,我们认为价值股在未来5到10年内表现可能会超过成长股。我们基于宏观基本面的模型还显示,成长股最近的亮眼表现是最终的,因为他们在过去十年超值表现得太厉害了,而这导致了价值股和成长股之间的估值差异拉得太大,以至于为价值股的回归播下种子,并最终在未来5至10年比成长股表现更好,但是要确定反弹多长时间是很困难的事情。


你怎么看特斯拉?


我们不倾向于评论个股本身,我们更多的是管理指数的机构,我们也做量化投资。但唯一的一点是,当你回过头来看,历史上有很多次,公司、个股会偏离基本面,但它们很难长时间偏离基本面。同样,我们试图鼓励投资者的是,通过买个股来交易和赚钱是非常困难的。投资者应该更多地关注更广泛市场中的投资组合,并记住,他们投资的时间可能长达数十年,而不是投资一周、一个月或一年的时间段内某只股票的某个消息。


先锋领航决定暂停在中国推出共同基金,那么这个决定背后的得失是怎么权衡的?


过去一年,我们与蚂蚁集团成立了一家合资公司,先锋领航集团对中国个人投资者、对投资咨询服务的需求规模和范围有了深刻的了解。根据我们的研究和公司目前所知,我们通过和蚂蚁合作,看到了我们在满足日益增长需求上的极大机会, 合资公司也为我们提供了相比我们自己单独作战能够接触到更多的中国投资者的通道。所以这将是我们的主要关注的领域,至少在未来几年。


现在许多国际资产管理公司都在和中国挂钩,对在中国推出共同基金产品热情高涨。所以先锋领航的这个的决定对我们来说是出乎意料。这个决定将持续多久,还是无限期的?


这是个很好的问题。其中比较关键的一部分就是中国市场的分销渠道的演变。在什么时候,投资者会更愿意到像先锋领航这样的资产管理人那里直接购买基金和服务,而不是通过市场上的其他中介机构。想想先锋领航的历史,先锋领航并不为分销渠道付费,所以我们最终会通过直接向客户服务来降低成本,为客户服务。从某种程度上说,中国市场开始涉及中间渠道越来越多,成本也越来越高,这就成为一种更普遍的商业方式。我们认为先锋领航未来会在中国扮演更大的角色,但说到什么时候,我们现在还很难决定。


Jack Bogle,先锋领航的创始人,在20世纪70年代发明了指数基金,现在Vanguard是世界上领先的被动基金管理公司之一,但现在市场上也有一些声音,被动基金的增长会扭曲价格,造成市场失灵,就像GameStop发生的那样。你对此有何看法?


的确有很多这样的言论,但事实上,这并没有得到真正研究的支持。我们自己的研究报告显示,被动投资在整个市场中所占的比例仍然很小。它服务投资者的方式不管是对价格发现还是市场波动,都没有负面影响。事实是,在美国,指数基金占全球投资者资产不到10%,因此需要记住的一点是,推动价格每天上涨的实际上是交易。因此,当你考虑到日常交易时,指数基金只占交易体量的不到5%。显然是有很多资产流入指数基金,但从日常交易的角度来看,95%或更多的交易活动来自主动管理的基金。他们是最终导致波动的人。

近期先锋领航承诺将大幅削减其整个投资组合的排放量。那么您打算怎么做?如果你是主动型基金经理,你可以选择ESG友好的公司,但如果你经营被动型基金,你会怎么做?


现在我们准备做的是,我们将与这些公司深度合作,以确保他们在涉及到气候变化的投资领域方面能风险头透明化。这样市场就可以有效地为这种风险定价。但我们所拥有基金投资的公司,我们会与他们的管理层合作,以确保他们非常清楚自己在做什么,他们所面临的风险类型以及如何逐步缓解这些风险。


在中国市场,投资者似乎对被动基金不是很感兴趣。你觉得被动基金在中国的前景如何?


这是一个很好的观察,我认为这里有几点起作用。如果你看看美国市场的演变,在70年代有很多个人投资者,当时的市场效率较低;随着越来越多的机构投资者开始进入市场,市场变得越来越高效,个人投资者开始使用基金和其他类型的服务。市场变得更有效率了。当市场运行到这样有效的时候,你会发现主动管理的基金将很难超越指数基金。从长远来看,我们确实非常乐观,指数基金将在中国扮演一个重要角色,但它可能需要时间去随着市场不断发展,而且会有更多的机构存在,你会看到其中的一些指数基金的真正优势并得到市场认可。


作者:尹凡、孙雪冬、马悦、曹昱浩。

来源:第一财经。


注:·所有投资都有风险,包括损失本金。


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